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Avec la Lettre mensuelle "Tendance des marchés", rédigée par les experts de Generali Investment, faites le point sur les tendances des marchés financiers : actions (tendances et recommandations globales et sectorielles), obligations, devises... 

Actions - Juillet-Août 2010

Lettre rédigée le 30 juin 2010

• Le mois dernier, nous avions anticipé un rebond technique sur les marchés actions. En l'occurrence, les marchés ont progressé dans un premier temps, avant de connaître une correction à la fin du mois, en raison des inquiétudes sur la croissance et la dette.
• Au vue des incertitudes actuelles, nous anticipons des performances décevantes pour le mois de juillet. A court terme, ce repli pourrait perdurer. Dans ce cas, les investisseurs vont bientôt intégrer un scénario sans croissance pour 2010 et 2011.

Retour sur les performances

Les performances ont été mitigées en juin. De manière générale, les indices se sont repris jusqu'au 21 (+3/4%), avant d'entrer dans une phase de repli qui ne semble pas encore terminée. Les marchés émergents ont mieux réagi, en surperformant les autres places financières d'environ 3%, tandis que le Japon se situe en queue de peloton avec un recul de 3% (le yen s'étant apprécié de 2% en juin). Les matières premières se sont renchéries de 4% mais les métaux industriels ont perdu 1%. Dans ce contexte, les rendements des taux à 10 ans ont reculé de près de 25 points de base en Europe. Les spreads sont restés pratiquement inchangés durant cette période, à l'exception des obligations « high yield » européennes, qui ont baissé de 15 points de base.

Retournement de tendance pour les statistiques macros... et plans de rigueur budgétaire

De manière générale, un retournement s'est confirmé au niveau des indicateurs macroéconomiques majeurs dans les différentes régions du monde. Par ailleurs, la pression des marchés à l'égard de la nécessité d'effectuer des ajustements budgétaires s'est accrue. Au Royaume-Uni, un sérieux tour de vis a été annoncé. Aux Etats-Unis, la politique fiscale reste expansionniste mais la démission du Directeur du Budget à la Maison Blanche, Peter Orszag, et l'échec de l'approbation d'un nouveau plan de relance signifient que même outre-Atlantique, les dirigeants politiques commencent à placer la dette en tête des priorités. Le sommet du G20 a montré que pour le moment il est important que toutes les régions économiques ne se fixent pas en même temps les mêmes objectifs. Dans cette optique, les pays émergents, les Etats-Unis et le Japon (dans une moindre mesure) ne sont pas encore particulièrement mis sous pression pour résorber leurs dettes, au moment où l'Europe commence à assainir ses finances publiques.

De cette manière, la croissance mondiale devrait, pour l'instant, être préservée. Comme nous l'avions déjà mentionné, nous ne pensons pas que les resserrements budgétaires ne provoquent dans l'immédiat une rechute majeure de l'économie mondiale. Cependant, nous anticipons un ralentissement de la croissance.

Etant donné que les prévisions de résultats ont nettement rebondi depuis leurs plus bas cycliques, nous nous attendons à des révisions négatives. Jusqu'à présent, la dynamique des BPA s'était simplement stabilisée. Les estimations pour 2010 et 2011 signalent une hausse de respectivement 30% et 20% de la croissance des BPA. Les pourcentages d'augmentation sont similaires à ceux des quatorze dernières périodes de rebond ayant suivi les grandes récessions depuis 1870. Nous pourrions en déduire que les anticipations de reprise ont atteint le point haut du cycle.

Aux Etats-Unis, de nouveaux signes de fébrilité du marché immobilier sont apparus et nous anticipons un ralentissement des créations d'emplois au second semestre. Les dépenses des ménages tiennent bon et les salaires augmentent, mais, dans l'ensemble, la consommation ne devrait pas être particulièrement porteuse.

Au sein du secteur bancaire, les incertitudes demeurent. Les nouvelles règles n'ont pas encore été définies, et les investisseurs américains s'inquiètent des bilans des banques européennes. Des simulations récentes effectuées par des analystes indépendants démontrent que les banques européennes devraient avoir suffisamment de capitaux propres pour couvrir d'importantes pertes liées à la crise de la dette souveraine. Cependant, aux Etats-Unis, les investisseurs perçoivent le ratio Tier 1 (noyau dur des capitaux d'un établissement financier) de ces établissements européens inférieur à celui des banques américaines, ce qui constitue leur principal motif de préoccupation. En outre, les publications des tests de résistance des banques centrales européennes ne suffiront peut-être pas à de redonner confiance aux investisseurs. Ceci dit, au final, les capitaux propres devraient permettre de couvrir les pertes liées à des défauts souverains ou à des problèmes de remboursement de prêts, comme le prévoit le FMI (environ 130 milliards d'euros). Si nous ajoutons à cela une éventuelle aide de la part de la BCE (par une augmentation de son bilan), nous devrions progressivement être rassurés sur les risques bancaires. A court terme, tant que les investisseurs n'ont pas entièrement intégré l'ampleur d'un éventuel ralentissement économique, ils préfèrent minimiser les risques. Ils attendent de savoir si la croissance économique à venir sera suffisante pour supporter les ajustements budgétaires sans provoquer de spirale déflationniste.

En juin, les marchés ont salué l'annonce par les autorités chinoises d'une première réévaluation du yuan après deux années de taux de change stables. Cette initiative habile a permis d'atténuer le sentiment anti-chinois au Sénat américain et a également été interprétée comme un signe de regain de confiance dans l'économie. Ceci dit, l'ampleur de cette réévaluation sera probablement limitée ; la plupart des spécialistes n'aperçoivent pas de changement majeur sur le front monétaire, en raison d'une réévaluation particulièrement graduelle de la devise chinoise. Par conséquent, les investisseurs réalisent que le ralentissement du rythme de la croissance et les problèmes liés à la dette sont bien plus importants.

Le scénario d'un repli : inchangé

Au vue des incertitudes actuelles, nous pensons que le mois de juillet sera décevant. A court terme, la baisse devrait se poursuivre. Si tel était le cas, les marchés actions commenceraient à envisager un scénario sans croissance pour 2010 et 2011. Le niveau des indices (entre 950 et 1000 points pour le S&P 500 et 2400 points pour le EuroStoxx50) continuent de représenter des seuils fondamentaux attrayants, auxquels il serait intéressant d'accroître à nouveau la part de risque au sein des portefeuilles. Un EuroStoxx 50 à 2400 points et un S&P à 950-1000 points impliquent des taux à 10 ans aux niveaux du mois de mars, et écarte toute croissance des BPA en 2010 et 2011 (avec un consensus à respectivement +36% et +18%). Un niveau de 3000 pour le Stoxx 50 est défendable fondamentalement (avec une croissance de 20% des BPA en 2010), même avec des prévisions de déclin de la croissance (nos prévisions pour 2011 s'établissent déjà en deçà du consensus : Etats-Unis 1,8% vs 3,1% et pour la Zone Euro 1,1% vs 1,5%). Pour le Japon, les valorisations à long terme sont similaires, mais à court terme elles sont plus intéressantes et la dynamique économique pourrait se révéler plus résistante dans les mois à venir.

Actions - Secteurs Européens

Un positionnement orienté sur les secteurs défensifs

Le mois dernier, différents facteurs ont impacté les performances sectorielles : l'implosion de BP, les services aux collectivités allemands affectés par les actions du gouvernement et les alertes sur profits de Nokia. Quant aux secteurs des télécoms, de l'automobile et des logiciels informatiques, ils ont sous-performé en raison de l'appréciation du dollar. Les résultats du modèle privilégient toujours les secteurs du pétrole, des équipements informatiques, des services aux collectivités, des assurances, des télécoms et des banques. A l'inverse, les branches de l'alimentation, des marchandises, des logiciels informatiques et de la distribution sont moins favorisées (bien que les logiciels informatiques bénéficient d'une dynamique des BPA très encourageante). La consommation domestique et l'automobile pourraient progresser, à en croire les analyses des écarts de valorisations de BPA. Ces secteurs pourraient également être délaissés par les investisseurs si le repli du marché s'intensifiait ; ces dernières semaines, ils ont déjà sous-performé. Les services aux collectivités souffrent, quant à eux, d'une tendance baissière des BPA et des pressions liées à la régulation ; nous maintenons donc notre sous-pondération. Les valeurs bancaires ont encore un important écart à combler, en termes de valorisations comme de dynamique des BPA. Elles devraient également sous-performer dans une période de repli du marché, étant donné que les incertitudes persistent sur les besoin en capitaux et les coûts de financement.

Ceci dit, les résultats des modèles signalent un attrait croissant. Bien que les valeurs bancaires européennes semblent souffrir d'un manque de confiance des investisseurs américains, les stress tests indépendants montrent que les établissements devraient disposer des capitaux suffisants pour couvrir la crise actuelle de la dette souveraine et les pertes liées aux prêts consentis dans le passé. Au cas où le secteur ne traverse une période véritablement difficile dans les semaines à venir, les investisseurs pourraient être tentés de vendre, au moins tactiquement.

Recommandations sectorielles

Nous évoluons vers une position défensive. Nous abaissons en particulier les secteurs de la consommation domestique et des logiciels informatiques à « neutre » ; l'automobile est à sous-pondérer et l'alimentation est revalorisée à « légèrement sous-pondérée ». Les sous-pondérations sont maintenues sur les secteurs des banques, des marchandises, de la distribution et des services aux collectivités. Parmi les surpondérations, nous retrouvons l'énergie, la santé, la pharmacie, les médias et les nouvelles technologies. Nous conservons un positionnement neutre sur le secteur des assurances mais nous recommandons d'être défensifs au sein de ce secteur, en surpondérant par exemple Munich Re (situation plus sûre en termes de capitaux propres).

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