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Avec la Lettre mensuelle "Tendance des marchés", rédigée par les experts de Generali Investment, faites le point sur les tendances des marchés financiers : actions (tendances et recommandations globales et sectorielles), obligations, devises... 

Actions - Juin 2010

Lettre rédigée le 31 mai 2010

• Les risques sont encore nombreux, mais avec un Euro Stoxx 50 à 2450 points, et un S&P 500 à 1 050 points, la plupart des mauvaises nouvelles ont déjà été intégrées dans les cours.
• Nous n'excluons pas de nouvelles baisses mais nous envisageons la possibilité d'un rebond technique à court terme, sans apercevoir pour autant de réelle solution à la crise actuelle pour le plus long terme.
• La comparaison entre les spreads de taux et les obligations corporate tourne en faveur des actions, comme au début de l'année 2009.

Un recul des performances

Les marchés ont mal réagi le mois dernier. En avril, une seule variable fondamentale s'était visiblement élargie sur le court terme (la relation à long terme restant très favorable) : l'écart entre le rendement des actions (rapport BPA/cours) et le rendement des obligations corporate. Par la suite, des craintes relatives à un ralentissement chinois sont apparues, avec parallèlement la montée du risque souverain en Europe, le volcan islandais et des pressions accrues sur les banques. Parmi les catalyseurs négatifs, on retrouve notamment : la réponse confuse et tardive des dirigeants de la Zone Euro, et l'urgence soudaine à approuver des réformes budgétaires susceptibles d'impacter la croissance entre 2011 et 2013. Les gouvernements américains et japonais sont pour le moment moins enclins à adopter des mesures de rigueur budgétaire, mais entre aujourd'hui et 2011, ils devraient s'y résoudre d'une manière ou d'une autre. Les marchés émergents ont sous-performé en raison du resserrement de leurs politiques monétaires, qui n'est pas prêt de s'achever, et également en raison des pertes potentielles liées à une baisse des volumes d'exportations.

L'aversion au risque proche des niveaux de la période post  "Lehman"

Les mouvements sur les taux de change et sur les spreads (ainsi que sur les taux interbancaires) sont tels que les autorités monétaires sont en train de redécouvrir les mesures à prendre en matière de liquidités lors d'une crise systémique. Le mois dernier, l'euro a cédé 7 % face au dollar et 10 % face au yen. Les primes de risque des sociétés non financières européennes se sont écartées de 66 points de base (83 points de base pour les sociétés financières) et de 133 points de base pour les sociétés « high yield ». Les prix des matières premières ont perdu 11 % (-15 % pour le pétrole). En Europe comme aux États-Unis, le pétrole et les valeurs financières ont nettement sous-performé alors que les secteur des aliments de base et des télécoms ont surperformé.

Nouveaux risques et appréciation

Nous assistons actuellement à une anticipation des stratégies budgétaires de sortie de crise, avec cependant un horizon plus éloigné pour les stratégies monétaires.

Nous pensions auparavant qu'un point haut de ce cycle pourrait être atteint avant de préparer doucement les stratégies budgétaires de sortie. L'économie se redressait (retour de la confiance et de l'appétit pour le risque), tandis qu'aux États-Unis la période de pré-élections constituait une sorte de bouclier contre toute réforme budgétaire brutale. Nous pensions également qu'à partir du moment où l'économie réelle aurait atteint un pic (aux alentours de début 2011), les perspectives de baisse des profits et les effets des différentes consolidations budgétaires (augmentation des impôts et baisse des dépenses publiques) se traduiraient par un rapport cours/bénéfices à un seul chiffre, comme dans les années 1970-1980. Actuellement, l'anticipation de réforme fiscale a lieu à un moment où l'économie est encore solide. Dans ce contexte, les analystes devraient réduire leurs estimations de croissance à la fois du PIB et des résultats pour 2011-2012.

La distinction entre un ralentissement économique ordonné et une récession en W (spectre de 1937) passe par un resserrement budgétaire qui ne soit pas trop sévère et qui puisse, en échange, garantir une croissance suffisante (indispensable pour les pays endettés). En outre, les réformes structurelles devront être approuvées pour assurer le contrôle de la dette sur le long terme. Si cette méthode globale n'était pas mise en oeuvre, la croissance à court terme (1-3 ans) serait compromise, sans même résoudre les déséquilibres de long terme. Ces risques sont ouvertement mis en avant, de manière à ce que la BCE reste fidèle aux nouvelles mesures d'assouplissement qu'elle a décidé d'adopter.

Un programme budgétaire trop sévère, couplé avec les récentes pertes sur les marchés actions, pourraient en effet avoir une incidence sur les anticipations futures des consommateurs et des entreprises.

La dynamique des principaux indicateurs n'est déjà pas brillante en Europe (ex : prévisions de l'IFO), ce qui pourrait signaler qu'un pic ait été atteint. Cela ne signifie pas que les variables réelles soient sur le point de s'effondrer. Il y a un décalage entre les deux (aux États-Unis par exemple les stocks sont encore à un niveau bas et l'emploi se redresse). La croissance de l'année 2010 reste préservée.

Conclusion : la prudence reste de mise, mais un rebond technique n'est pas à exclure.

Eléments encourageants : un plan de sauvetage de 750 milliards d'euros, des lignes de swaps en dollar activées par la Fed et des réformes fiscales en cours d'adoption. La coordination en matière budgétaire fait quelque peu défaut mais devrait se préciser dans un mois ou, au plus tard, en octobre. Des réformes structurelles deviennent également nécessaires. Le niveau de risque va rester élevé (faillite bancaire ?) jusqu'à ce que les marchés soient complètement rassurés sur le front de la croissance et de la fiscalité.

Ceci dit, nous avons 1) Des modèles à long comme à court terme en territoire positif. 2) Aux États-Unis, le « value gap » (différence existant entre la valeur réelle d'un bien et sa valeur boursière) n'atteint pas les niveaux de « Lehman » mais en est déjà à la moitié, avec des indicateurs clés en meilleure posture. 3) L'écart de valorisation en 2010 a déjà fortement bougé et autour de 950-1000, l'ordre de grandeur est le même qu'en 2002. 4) La prime de risque exigée pour les actions face aux obligations corporate a déjà atteint les plus-hauts de 2009 (ce qui signifie que les actions sont moins chères que les obligations corporate). 5) À 970, le S&P traduit une forte dégradation de la confiance (à la fois des entreprises et des consommateurs). 6) Finalement, pour bien des raisons, l'Europe est meilleur marché que les États- Unis et l'Euro Stoxx 50 a déjà descendu à 2450 points.

Actions - Europe

Les marchés actions européens ont subi de lourdes pertes le mois dernier, en raison des craintes grandissantes sur l'éventualité d'une récession en W (« double-dip ») l'année prochaine, après des coupes massives dans les budgets des États pour stabiliser la dette publique, et pas seulement en Europe. En outre, la chute libre de l'euro, l'absence de coordination concernant l'interdiction par les Allemands des ventes à découvert et les discussions sur la mise en place d'une taxe sur les transactions financières, ont alimenté les inquiétudes sur la stabilité politique de l'Union Européenne. Dans ce contexte, seuls le DAX et l'indice SMI de Zurich (plus défensif) ont été en mesure de tenir bon face à l'Euro Stoxx, en raison de leur forte composante « exportations hors Zone Euro ».

L'euro va doper la compétitivité

Contrairement aux États, l'économie réelle et les entreprises ont donné des signaux relativement encourageants le mois dernier. Si la composante « prévisions » de l'indice Ifo n'a pas réussi à croître pour le 17e mois consécutif, le recul a été très limité (-0,3 points, à 103,7). En Allemagne, les commandes à l'industrie ont augmenté de 5 % et la production s'est envolée de 4 % au mois de mars.

Par conséquent, l'utilisation des capacités de production au sein de l'industrie manufacturière allemande était en hausse au second trimestre, à 79,9 %, soit environ 10 % de plus qu'à la même période de l'an dernier, mais inférieure de 3,4 % à sa moyenne historique.

Appuyées par des résultats d'entreprises encourageants, les révisions de bénéfices ont à nouveau suivi une dynamique haussière au cours du mois. Les prévisions à 12 mois de résultats ont augmenté de 3,4 % durant les quatre dernières semaines. Les entreprises de la Zone Euro devraient tirer profit de la faiblesse de l'euro dans les mois qui viennent, la monnaie unique ayant cédé plus de 5 % face aux devises des principaux pays industrialisés durant les quatre dernières semaines écoulées, et environ 20 % face au dollar.

Les marchés seraient en mesure d'être moins moroses

Au vue des lourdes pertes accumulées le mois dernier, les marchés ont, selon nous, réagi de manière excessive. Nous anticipons un rebond sur les marchés actions car 1) Nous considérons que l'économie ne ralentira pas de manière significative à court terme (pas de récession en W au programme), 2) les rendements des obligations et les taux d'intérêt resteront à des niveaux historiquement bas et 3) le sentiment économique des investisseurs est trop fortement pessimiste. Toutefois, le risque politique reste pour le moment élevé.

Les révisions à la hausse des résultats d'entreprises se sont poursuivies, à partir du début du second trimestre, en raison de statistiques économiques convaincantes et de résultats étonnamment solides des sociétés pour le compte du 1er trimestre. Quelques secteurs cycliques ont été en mesure de tirer profit de la reprise économique durable de la branche industrielle, alimentée par une forte demande extérieure. Sur l'ensemble du mois écoulé, les résultats de certains compartiments, parmi lesquels l'Automobile et ses composantes (+14,7%), les semi-conducteurs (+13%), les matériaux (+11,2%) et l'énergie (+8,5%) ont été fortement revalorisés. En outre, les prévisions pour le secteur de l'immobilier (+14,2%) ont été révisées à la hausse. Cependant, la plupart des secteurs cycliques ont été durement touchés par les incertitudes sur la croissance future, elles-mêmes suscitées par les réductions massives des dépenses publiques prévues pour stabiliser les dettes. Au 25 mai 2010, des pertes à deux chiffres (sur une base mensuelle) ont été enregistrées pour les secteurs des équipements technologiques, des banques et des assurances.

À l'inverse, les secteurs des biens de consommation durable, de l'automobile, ainsi que la branche alimentation/ boissons/tabac ont connu de légères progressions.

Recommandations sectorielles

Nos modèles d'évaluations sectorielles, qui prennent en compte notamment les tendances des résultats, les mesures de valorisation et le coeur de métier, nous conduisent à recommander une sur-pondération des secteurs de l'énergie, des équipements technologiques, des semi-conducteurs et de l'immobilier, d'une part. D'autre part, des secteurs plus défensifs comme les médias, la pharmacie et les produits domestiques méritent, selon nous, d'être également favorisés.

En dépit actuellement d'une faible valorisation, les titres bancaires doivent être sous-pondérés, en raison des pressions en cours sur le secteur, résultant des efforts politiques de régulation, en Europe comme aux États- Unis. Nous conseillons également de réduire le poids des secteurs des logiciels informatiques, des biens d'équipement, des biens de consommation durable, de la distribution et des services aux collectivités, en raison d'une tendance moins favorable en termes de progression des résultats.

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