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Obligations - Juillet-Août 2010

Lettre rédigée le 30 juin 2010

• En juin, tandis que les taux de référence en Europe fluctuaient, les rendements américains ont chuté et les spreads intra-UEM sont revenus à leurs plus hauts de début mai. Les marchés obligataires ont continué d'être dominés par les incertitudes sur les perspectives de l'économie et la crise de la dette
• Bien que le potentiel de baisse soit limité pour les emprunts de référence dans les semaines à venir, nous n'envisageons pas pour autant une hausse significative des rendements. Plus particulièrement, la situation financière des banques périphériques devrait rester un sujet de préoccupation pendant un certain temps.

Au regard des Bunds allemands à 10 ans, le mois de juin n'a pas été particulièrement agité sur les marchés de taux. D'un mois sur l'autre, le rendement de ces emprunts a à peine bougé (passant de 2,58% à 2,60%). Cependant, dans cet intervalle, le rendement a grimpé à 2,77%, avant de reculer durant la seconde quinzaine. Les bons du Trésor américain à 10 ans ont, quant à eux, diminué de 15 points de base. Le niveau actuel (3,09%) est le plus bas depuis avril 2009, quand les bons du Trésor étaient encore soutenus par la politique de détente quantitative menée par la Fed. Selon nous, ce mouvement s'explique principalement par les incertitudes sur la croissance des pays développés (pas forcément pour 2010 mais pour plus tard) et les inquiétudes liées à la crise de la dette souveraine en Zone Euro.

D'autre part, les spreads souverains intra-UEM se sont élargis. Les primes de risque grecques, portugaises et irlandaises sont soutenues par les achats de la BCE et sont toujours en deçà des niveaux atteints début mai. Les spreads italiens et espagnols se sont, quant à eux, fortement écartés en juin. La moyenne pondérée des spreads des pays périphériques est maintenant proche des sommets atteints juste avant l'annonce du plan de stabilisation de l'UE et du FMI.

La situation financière des banques en ligne de mire

A l'avenir, les conditions de marché ne devraient pas connaître de profond changement. Si nous ne prévoyons pas un scénario de rechute en « double dip » (W), les inquiétudes des opérateurs devraient perdurer. Cela est d'autant plus prévisible que, dans les semaines qui viennent, le rythme de la croissance devrait ralentir. Les craintes relatives à une rechute de l'économie devraient alimenter la demande d'actifs considérés comme plus sécurisés. L'attention des investisseurs continuera également de se porter sur la crise de la dette en Zone Euro

Sachant qu'aucune initiative politique majeure n'est à l'ordre du jour pour le moment, les marchés vont surveiller de près la situation financière des banques. Ces derniers mois, les banques des pays périphériques sont devenues davantage dépendantes des prêts de la BCE. Les principales banques du noyau dur de l'Europe ont suffisamment de liquidités mais hésitent à les prêter aux banques des pays périphériques. Par conséquent, ces dernières se tournent vers le prêteur en dernier ressort, la BCE. Cela implique qu'il y a une forte demande de financements adressée à la Banque Centrale, et qu'en même temps, les grandes banques y versent des liquidités. Bien que les banques renommées des pays périphériques aient toujours accès aux marchés interbancaires et que les obligations couvertes puissent être émises par des banques périphériques, la proportion de dette arrivant à échéance et devant être refinancée est significativement inférieure dans les pays périphériques que dans les pays du noyau dur. Par conséquent, la dépendance envers la BCE et son rôle d'intermédiation ont augmenté. Ces éléments indiquent clairement que les marchés ne fonctionnent pas normalement et qu'il n'y a pas d'amélioration en vue. Actuellement, ce sont les banques espagnoles qui sont particulièrement surveillées.

Finalement, les craintes ne devraient pas disparaître à court terme, et les obligations des pays « core » vont continuer d'être très demandées. Cependant, étant donné que les variables fondamentales sont toujours saines, nous anticipons un léger mouvement haussier pour les taux de référence. Plus précisément, à un horizon d'un mois, nous nous attendons à ce que les Bunds allemands à 10 ans augmentent à 2,65% et à une progression des bons du Trésor américain à 3,20%. Les spreads souverains en Zone Euro devraient se resserrer légèrement, sachant qu'un certain nombre de facteurs techniques devraient les soutenir. Le récent élargissement de ces primes de risque était, au moins en partie, dû aux ventes des investisseurs contraints de se débarrasser des obligations grecques (« non investment grade ») avant la fin du mois de juin. Ce phénomène devrait s'atténuer en juillet. En outre, le problème de l'offre devrait se résorber dans les semaines à venir. Bien que les rachats risquent de se poursuivre sans relâche pendant les mois d'été, l'offre sera limitée. Même s'il est encore trop tôt pour prendre des risques inconsidérés, nous apercevons des opportunités sur les obligations périphériques de maturités courtes, étant donné que le portage amortit toute augmentation des spreads. Enfin, la baisse de la volatilité due aux rachats de la BCE accroît l'attractivité des obligations périphériques.

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