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Obligations - Mai 2010

 

Résumé

Bien que les statistiques économiques aient, pour la plupart d'entre elles, surpris positivement en avril, les rendements des emprunts d'Etat de référence ont diminué.

 

Ce phénomène s'explique par les mouvements de fuite vers la qualité, compte tenu de l'aggravation de la crise budgétaire grecque. Pour les semaines qui viennent, nous anticipons des nouvelles encore négatives : les craintes d'un défaut à moyen terme ne devraient pas disparaître.

 

Par conséquent, la fuite vers la qualité devrait rester un élément important de l'évolution des taux et devrait contribuer au maintien des emprunts de référence à des niveaux très bas.

 

 

En avril, l'évolution du marché des obligations d'Etat a été divisée en deux parties. Alors que les obligations souveraines des pays considérés comme sûrs ont bien performé, les emprunts des Etats perçus comme moins fiables ont plongé. La chute des rendements des emprunts d'Etat de référence est intervenue malgré le fait que les statistiques économiques publiées dans le même temps étaient meilleures que prévu. Les taux de référence à 10 ans de la Zone Euro ont diminué de 14 points de base, à 3%, et leurs homologues américains sont passés de 3,87% à 3,75%. En avril, les marchés obligataires ont été principalement dominés par la crise financière grecque et les peurs de contagion à d'autres pays périphériques de la Zone Euro.  

 

Bien que l'Union Européenne et le FMI aient précisé les modalités du plan d'aide à la Grèce, qui était déjà accepté depuis la fin du mois de mars, les spreads des obligations helléniques ont atteint des niveaux records fin avril. Cette contreperformance s'explique par la conjonction de plusieurs facteurs.

 

En plus de la poursuite de la hausse de la volatilité, qui a entraîné de nouvelles ventes forcées, les annonces publiées ont incité au pessimisme. Le déficit budgétaire grec (pour le compte de l'année 2009) a été révisé à la hausse, passant de 12,9% à 13,6%. Par conséquent, l'objectif de réduire ce déficit à 8,7% en 2010 est devenu inatteignable. En outre, les agences de notation ont décidé de dégrader une nouvelle fois la note de la Grèce. La décision de Standard & Poor's d'abaisser la note de trois crans, à BB+ a été particulièrement remarquée, dans la mesure où elle relègue la dette grecque en catégorie « non investment grade ».

 

Ces événements ont contribué à raviver les craintes relatives à une restructuration imminente de cette dette. Plus spécifiquement, les spreads de la partie courte de la courbe se sont significativement élargis. De manière temporaire, les primes de risque par rapport au Bund allemand ont atteint plus de 1500 points de base, et, malgré l'apaisement de la fin du mois, les spreads se sont maintenus autour de 1200 points de base. 

 

 

A l'avenir, nous pensons que la situation va rester compliquée. Dans les deux prochaines semaines, les gouvernements européens et dans certains cas les parlements devront approuver l'activation du plan de sauvetage. Bien que les négociations puissent s'accompagner de débats houleux, nous pensons qu'au final la Grèce recevra les fonds nécessaires pour rembourser les obligations arrivant à échéance le 19 mai prochain. Par conséquent les problèmes immédiats de liquidités de la Grèce devraient être résolus. Cependant, les spreads des Etats périphériques ne devraient pas se rétracter de manière substantielle, et nous n'anticipons pas non plus d'augmentation des rendements des Bunds allemands.

 

Bien que nous considérions que la probabilité d'une restructuration de la dette grecque ne soit pas négligeable, ce n'est pas le scénario que nous privilégions. Le plan de sauvetage devrait permettre à la Grèce de respirer un peu et lui donner l'opportunité de consolider ses finances publiques. En outre, une restructuration s'accompagnerait de conséquences négatives pour les européens, et plus particulièrement pour le secteur bancaire grec. Par ailleurs, les primes de risque des autres pays périphériques augmenteraient significativement et l'euro, en tant que monnaie de réserve, pâtirait d'une sérieuse atteinte à sa réputation.

 

Nous sommes un peu plus sceptiques à moyen terme, cependant. Le plan de sauvetage, d'un montant de plus de 120 milliards d'euros, devrait s'étaler jusqu'à la fin de l'année 2012. Si, d'ici là, la Grèce n'est toujours pas capable de rétablir la confiance et n'a pas accès aux marchés financiers, une restructuration de la dette semblerait inévitable, car des injections continues de liquidités ne sont pas soutenables politiquement. A ce jour, un plan crédible visant à augmenter la compétitivité de la Grèce et à assurer la solvabilité de l'Etat à long terme fait toujours défaut. Après les révisons des données macroéconomiques (niveau des déficits...), la réussite du programme budgétaire mis en place en février dernier semble peu probable et la cure d'austérité devra être encore plus longue et plus importante que prévu.

 

Alors que les craintes de contagion ont été contenues jusqu'à la mi-avril, la situation s'est envenimée en fin de mois. Les emprunts d'Etat portugais ont été particulièrement sous pression. Suite à la dégradation de deux crans par Standard & Poor's (à A-), les primes de risque des Bunds allemands ont atteint de nouveaux records historiques. Cependant, même au Portugal, la situation économique est plus favorable qu'en Grèce. Les marchés évaluent actuellement la probabilité d'un défaut à plus de 12%, à un horizon de deux ans. Bien que l'hypothèse d'un défaut ne puisse pas être complètement écartée, nous pensons que les investisseurs sont exagérément pessimiste. Etant donné les nouvelles mesures de consolidation des finances publiques à l'oeuvre au Portugal et dans d'autres pays périphériques, les marchés devraient se stabiliser et les spreads devraient se rétracter, à partir du moment où le remboursement de la dette grecque sera garanti. Cependant, dans la mesure où les craintes d'un défaut ne devraient pas disparaître à moyen terme, une chute des spreads des pays périphériques semble peu probable.

 

 

 

 

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